报告称“双降”旨在安抚金融市场 经济不改革没有底

导语：8月25日晚间央行发布“双降”消息，国泰君安宏观任泽平、冯赟发表，此次“双降”主要目的是旨在安抚金融市场，如果股市再往下跌将引发金融风险。由于信用周期和金融结构与经济结构不匹配，“双降”刺激经济效果可能有限，观点称维持此前“经济不改革没有底判断。”

文：国泰君安宏观任泽平、冯赟

事件：

中国人民银行决定，自2015年8月26日起，下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，以进一步降低企业融资成本。其中，金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至4.6%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至1.75%；其他各档次贷款及存款基准利率、个人住房公积金存贷款利率相应调整。同时，放开一年期以上(不含一年期)定期存款的利率浮动上限，活期存款以及一年期以下定期存款的利率浮动上限不变。

自2015年9月6日起，下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，以保持银行体系流动性合理充裕，引导货币信贷平稳适度增长。同时，为进一步增强金融机构支持“三农”和小微企业的能力，额外降低县域农村商业银行、农村合作银行、农村信用社和村镇银行等农村金融机构准备金率0.5个百分点。额外下调金融租赁公司和汽车金融公司准备金率3个百分点，鼓励其发挥好扩大消费的作用。

点评：

1）同时降息降准，时间（周二）、力度（双降）超预期，主要目的我们认为是旨在安抚金融市场。为什么8月21日公布财新PMI创2009年3月以来新低时不降？为什么7月外占下降3080亿元时不降？为什么8月18-25日6个交易日上证综指一泻1000点时降了，而且是双降？我们认为，825双降目的类似628双降，旨在安抚金融市场。再往下跌，开始触及两融和股权质押平仓线，引发金融风险。

2）此次降准释放7000亿左右流动性，有利于对冲资本外流，资本外流的都是长钱，公开市场操作只能提供短钱，因此我们此前提出降准只会迟到不会缺席。降息有利于降低社会融资成本，没有通胀，拿掉猪以后都是通缩。现在实际GDP增速5%，PPI-5.2%，CPI1.6%，名义GDP增速只有3%，而一年期贷款利率4.6%，加权6.04%，宏观仍在加杠杆，还有很大降息空间。经济下滑，物价通缩，1121降息以来，9个月5次降息4次降准，货政取向宽松。

3）降息利好稳增长和房地产等高杠杆行业，利空银行。但考虑到信用周期和金融结构与经济结构不匹配，降息降准对刺激经济效果可能有限，3季度经济面临下行压力，维持经济不改革没有底判断。

4）双降增加人民币进一步贬值压力。8月25日NDF跌至6.7，维持短期均衡汇率6.8-7判断。不确定性来自，这次东南亚国家吸取了98年金融危机被剪羊毛的教训，不愿意通过外汇干预守汇率，而是在人民币闪贬之后出现竞争性贬值潮，使得人民币高估的技术性修正打折扣。这些小兄弟们太不厚道，过去一年人民币锚美元成了一条直线，成为世界第二大强势货币，为全世界稳增长做出了巨大贡献，自身也付出了巨大代价，现在大哥歇歇都不行？5）双降利好债市。维持债牛判断：公开市场加量操作，双降，经济下滑，物价通缩，股市大跌，风险偏好下降，等等，似乎没有理由不看好债市。彭博数据显示，美联储9月加息的可能性由8月7日的54%降至8月25日的26%。6）股市急跌之后，在双降刺激下短期存在反弹的可能，但趋势仍在左侧，价值投资者可以开始关注股息率机会。风险是涨出来的，机会是跌出来的。当前市场的核心是信心，改革进入深水区，开始触及利益和灵魂。放水超预期只能刺激反弹，改革超预期才能成就牛市。靠放水救市救经济是不可能完成的任务。证金救市也只能改变斜率，不能改变趋势，市场有自身规律。没有改革，注定平庸，小时代。

7）利率市场化再下一城，放开一年期以上(不含一年期)定期存款的利率浮动上限。但是考虑到国企、地方融资平台等预算软约束，商业银行身份歧视，深层次的产权改革不推进，表面的价格改革能在多大程度上引导资源配置作用存疑。8）近期美国收缩货币和中国收缩需求双击，引发全球风险资产价格暴跌，避险资产价格大涨。当前需要确认，这是全球复苏进程中的一次曲折，还是新一轮去杠杆和挤泡沫的七年周期率开始？次贷危机以来的这7年，全球通过货币放水和财政刺激重新进行加杠杆，改革在各国均迟滞。中国615股灾和美加息是否开启了新一轮去杠杆和挤泡沫？我们对全球大类资产配置建议：美债>黄金>欧日债>美元>欧日元>新兴经济体债>欧日股>美股>大宗>新兴经济体股。

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